濟(jì)川今年的年報(bào)很漂亮，從這兩天市場(chǎng)的反應(yīng)來看，應(yīng)該是大超市場(chǎng)預(yù)期的。市場(chǎng)對(duì)之前的認(rèn)識(shí)給與了非常正向的修正。但平心而論，在我看來這份年報(bào)中規(guī)中矩，30%+的凈利潤增量是有故事的，顯示不出多少真正的繁榮。7.3%的營收增量可能才是比較真實(shí)的濟(jì)川。先來看看30%+的凈利潤背后的故事。

2023年濟(jì)川漂亮業(yè)績的最大功臣當(dāng)屬蒲地藍(lán)。銷售量從22年的15508萬盒的高基數(shù)，繼續(xù)增16.7%至18095萬盒。超之前最輝煌的2018年的16679萬盒，煥發(fā)第二春。營收33.8億，增17.7%。也超2018年的32億，又到達(dá)了一個(gè)新的頂峰。和2018年相比，營收增加5.62%，量增8.48%。這些數(shù)據(jù)說明，蒲地藍(lán)完全擺脫了退出社保的影響，價(jià)格基本維持，銷售量恢復(fù)增長，19年以來的蒲地藍(lán)的各種風(fēng)波塵埃落定。蒲地藍(lán)重拾增長，重塑輝煌。這也說明了，管理層當(dāng)時(shí)主動(dòng)退出醫(yī)保，選擇保價(jià)的策略，無比英明。

小兒豉翹穩(wěn)健成長，營收增13%，銷售量從7230萬盒增加到8205萬盒，增13.5%。小兒豉翹的增長完全由量增推動(dòng)，而改良到無糖型的提價(jià)，在23年并沒有體現(xiàn)出來。因此，13%的增長是低于預(yù)期的。另外，原本認(rèn)為2023年會(huì)修訂的新版基藥目錄遲遲沒有出來，小兒豉翹進(jìn)基藥目錄幾乎是板上釘釘?shù)模虼耍瑢?duì)小兒豉翹銷量的利好也沒有兌現(xiàn)。當(dāng)然，拋開外部因素推動(dòng)來評(píng)價(jià)小兒豉翹，它是穩(wěn)健增長的未來一哥，是濟(jì)川目前真正的增長引擎。只是2023年的表現(xiàn)中規(guī)中矩。

雷貝拉挫從中報(bào)開始，在各種描述當(dāng)中被濟(jì)川踢出了主要產(chǎn)品陣營。這是為了弱化雷貝進(jìn)集采的影響。8月份，第九批國采名單公布，雷貝拉挫腸溶片赫然在列，并且是重點(diǎn)監(jiān)控藥品。11月進(jìn)行了采購?fù)稑?biāo)，濟(jì)川以每片0.48元中標(biāo)，降幅超80%。值得一提的是，0.48元是幾個(gè)中標(biāo)企業(yè)中報(bào)價(jià)最高的。按照集采銷量的分配原則，濟(jì)川分不到多大的份額。更值得一提的是，這次集采采的是腸溶片，而濟(jì)川一直賣的是腸溶膠囊。腸溶膠囊不在本次集采之列。腸溶片是濟(jì)川剛開發(fā)的劑型，目的就是應(yīng)對(duì)集采。如此看來，雷貝的集采短期看來不會(huì)對(duì)濟(jì)川的濟(jì)諾產(chǎn)生直接影響。腸溶片的中標(biāo)只是一塊增量。但是，長期的影響不好評(píng)估。一、腸溶片和腸溶膠囊成分一樣，只是片劑是糖衣包裹，腸溶膠囊是膠囊包裹，腸溶片經(jīng)過胃時(shí)，可能會(huì)被胃分解掉一部分，藥效不如膠囊好。相比較而言，腸溶片相當(dāng)于低配版，腸溶膠囊相當(dāng)于高配版。腸溶膠囊本來就比腸溶片貴，腸溶片進(jìn)集采后，價(jià)格差距進(jìn)一步拉大。腸溶膠囊的價(jià)格可能會(huì)是腸溶片的5-10倍，療效卻差不多，巨大的價(jià)差會(huì)影響腸溶膠囊的市場(chǎng)份額。二、腸溶片進(jìn)了集采，腸溶膠囊進(jìn)集采也就水到渠成，時(shí)間問題。

雷貝拉挫作為濟(jì)川的第三大拳頭產(chǎn)品，營收超10億，異常穩(wěn)定。2018-2023年的營收分別是11.3億、12.8億、13億、13億、12.3億、9.5億。可以看出，營收常年穩(wěn)定在12、13億的雷貝拉挫，2023年下降明顯。這肯定和集采脫不了干系。盡管第九批集中采購的實(shí)施要到24年的3月以后，但是濟(jì)川的腸溶膠囊已經(jīng)實(shí)實(shí)在在感受到了沖擊。價(jià)格沒降，毛利率沒降，銷量已經(jīng)受到不小沖擊。

長期以來，我們說的都是濟(jì)川的三大拳頭產(chǎn)品，23年之后，又有一個(gè)開始嶄露頭角，它是健胃消食口服液，2018-2023年，健胃消食的營收分別是3.2億、3.3億、3.9億、5億、5.4億、7.4億，一直不顯山不漏水，極其穩(wěn)健的增長著，現(xiàn)在長成讓人無法忽視它的存在了，向著又一個(gè)10億大單品邁進(jìn)了。很可能再過兩年，再說起濟(jì)川的主力產(chǎn)品就變成小兒豉翹、蒲地藍(lán)和健胃消食口服液了。

其他的二線品種還都看不到挑大梁的跡象，也就三拗片和黃龍止咳的勢(shì)頭不錯(cuò)。

西藥方面，動(dòng)作頻出，新藥頻出，營收卻從23.2億降到了21億，除去雷貝拉挫的影響，其他的也沒見長進(jìn)。

這就是2023年濟(jì)川的整體銷售情況，有喜有憂，總體上中規(guī)中矩。

那么濟(jì)川業(yè)績上的驚艷表現(xiàn)，就要?dú)w結(jié)于費(fèi)用端了。首當(dāng)其沖的自然是銷售費(fèi)用，銷售費(fèi)用率大降5.2%個(gè)基點(diǎn)，來到41.5%，這就省了5億銷售費(fèi)用，又集采又反腐的，營收受多大影響不好說，銷售費(fèi)用倒是實(shí)打?qū)嵤∠?億。另外，利息收入多了1.7億，研發(fā)少花了1億。其實(shí)也不是研發(fā)省錢了，只不過是BD引進(jìn)少花錢了。23年，引進(jìn)了引進(jìn)了一個(gè)藥，三個(gè)醫(yī)療器械。濟(jì)川的觸角伸向了醫(yī)療器械領(lǐng)域。這就貢獻(xiàn)了7.7億的稅前利潤。 濟(jì)川的驚艷業(yè)績是這么來的。

這還不是全部，22年4季度疫情放開的爆發(fā)式增長并沒有體現(xiàn)在利潤端，而這些利潤濟(jì)川很有可能平滑到了23年的4季度。

股市就是這樣，已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績?cè)狡粒袌?chǎng)的要求越高，未來增長的壓力越大。如今，濟(jì)川用連續(xù)兩年的超30%的高速增長，把成長股的帽子又帶到了自己的頭上。以市場(chǎng)通常的尿性，估計(jì)很快會(huì)給濟(jì)川20多倍的估值，五、六百億市值。

但是，這時(shí)候我挺清醒的，未來，24年、25年濟(jì)川的不確定性還是很大。23年證明了蒲地藍(lán)的江湖地位和新的銷售體系重塑成功，但也不能忽略幾場(chǎng)大規(guī)模流感的幫忙。這樣的流行感冒以后肯定不會(huì)每年都有，那么蒲地藍(lán)的增長動(dòng)力究竟怎么樣，我沒法判斷。小兒豉翹2024年會(huì)進(jìn)基藥目錄，板上釘釘。這會(huì)給小兒豉翹帶來高增長，長多少要看新版基藥目錄什么時(shí)候公布，公布的早，30%，公布的晚，20%。雷貝拉錯(cuò)3月份執(zhí)行集采，我預(yù)計(jì)影響不大，有些影響，健胃消食的增長應(yīng)該能補(bǔ)上。銷售費(fèi)用率繼續(xù)降，但降多少，底線是多少，我無從判斷。這么看，24年濟(jì)川保持個(gè)位數(shù)的營收增長，百分之十幾的利潤增長有希望。至于25年，BD引進(jìn)的第一波產(chǎn)品就該問世了，能不能開花結(jié)果，也該拉出來溜溜了。現(xiàn)在我完全不知道結(jié)果，我對(duì)濟(jì)川的認(rèn)知也就到這了。

到現(xiàn)在，我拿濟(jì)川7年了，曾經(jīng)的倉位很重很重，現(xiàn)在也挺重的。感受就四個(gè)字:跌宕起伏。其中滋味只有自己知道。到現(xiàn)在賺到了3倍多，到五六百億的話，七、八年掙五、六倍，也可以了，我準(zhǔn)備撤了，認(rèn)知之外的高估就不等了。至于以后的濟(jì)川，繼續(xù)跟蹤，繼續(xù)學(xué)習(xí)吧。有好機(jī)會(huì)再回來。